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发展多层次资本市场正当时

发布时间:2021-01-21 16:29:09 阅读: 来源:云台厂家

发展多层次资本市场正当时

一、多层次资本市场

资本市场具有多层次的特性,之前的层次主要体现在主板市场和创业板市场的分层,后来随着市场的发展,企业需求的多样化,需要建立一个更丰富的多层次资本市场。由于事物具有连续的基本特性,分层是我们解决实际问题的一种处理,而层次越多,越能贴合事物的本质。就如我们的资本市场,公司的规模、资质千差万别,投资者的风险偏好和需求也各不相同,建设多层次资本市场是更好的满足投融资需求的必然需求。

1。创新型经济需要多层次资本市场

多层次资本市场的“层次”体现在两个方面,横向和纵向,横向以品种为轴,股票、债券、衍生品、结构化产品并重,纵向以交易方式为径,交易所、银行间市场、新三板、区域股权市场和柜台市场鼎立,这一横一纵之间支撑起资本市场运作的舞台,也给投资者和券商带来更多的选择和机会。

创新型经济需要多层次资本市场。构建多层次资本市场已经老生常谈多年,但除交易所和银行间市场以外,其他的层次发展一直停滞不前,相关的交易品种创新也比较缓慢。2012年开始,以新三板为代表的场外市场发展进入提速阶段,区域股权市场和券商柜台市场的发展雏形开始显现。当前经济发展模式由过去的中央主导型向市场创新型艰难挺进,需要资本市场配合创新的多种业务模式、风险偏好等,提供多层次的金融服务。

多层次资本市场发展的紧迫性来自:1、经济体量的持续增长和结构转型需要借助多层次资本市场的力量;2、间接融资向直接融资转变需要提供更丰富的交易场所和交易方式;3、金融改革深化的必要工具;4、市场创新倒逼资本市场服务层次升级。

从当前的市场结构来看,股票市场和银行间债券市场已经比较成熟,虽然仍然存在一些制度和结构问题,场外市场、衍生品市场刚刚起步,许多空白需要填补,固定收益产品的内涵和品种还比较单一,在这些基础产品还缺乏时,结构化产品的发展更是无源之水。在未来5年资本市场层次建设、投资品种由少到多、复杂程度由简至繁的过程中,将为证券公司的发展提供巨大的机遇。

2。美国偶像:纳斯达克

我们研究了美国、日本等国家的成熟市场的层次结构,主板、创业板、场外市场的层次分明,而且场外市场本身通常也划分为更细密的层次,通过设置不同的门槛和升降级条件来鼓励并规范挂牌公司的行为。从场外市场规模与GDP的比例来看,美国高达28%,韩国接近10%,中国台湾15%,而日本仅1.8%,这与其过度依赖银行体系的金融结构以及经济长期陷入低迷和通缩有关。我国目前虽然也是银行主导的间接融资体系,但随着资本市场改革有意识的向直接融资引导,同时有我国经济增长的广阔前景和庞大的中小企业融资需求作为后盾,未来场外市场的发展值得期待。

美国作为世界经济的领头羊,已形成世界上功能和结构最完善的资本市场体系。美国不同层的市场分别为不同企业提供股权融资:第一,纽约证券交易所和纳斯达克为向大企业提供股权融资的全国性市场;第二,美国证券交易所(AMEX)和纳斯达克小型资本市场构成了向中小企业提供股权融资服务的全国性市场;第三,由波士顿股票交易所、芝加哥股票交易所、太平洋股票交易所等地方性股票交易所构成的区域性交易所市场;第四,由OTCBB板块、粉单板块和灰色OTC股票市场组成的向广大中小企业提供股权融资的OCT市场。纳斯达克市场已发展为全球最大的股票市场。目前该交易市场没有专门的交易大厅,直接利用电子交易系统进行交易。NASDAQ是最大的OTC市场。

典型的金字塔结构,场外市场规模超主板。截至2011年底,纽交所总市值高达17.29万亿美元,占美国GDP比约115%。作为全球最大的OTC市场,NASDAQ总市值4.19万亿美元,占美国GDP比28%。从资本市场体系看,NASDAQ仅仅是美国OTC市场的一个组成部分,考虑到更低级别的OTCBB、粉单市场和OTC灰色市场,整个美国OTC市场作为美国资本体系中最基础的部分,其规模是远远大于主板市场的。

3。韩国新秀:KOSDAQ和FreeBoard

韩国具有亚洲最成功的创业板市场。韩国资本市场体系主要分为三层:第一层次是韩国证券交易所 ~韩国的主板市场。第二层次是KOSDAQ,其地位类似于美国的NASDAQ和日本的JASDAQ,是韩国最大的场外交易市场和创业板市场,主要为高新技术产业,特别是中小型企业提供直接融资。2005年1月,韩国证券交易所(KSE)与韩国期货交易所(KOFES)、韩国创业板(KOSDAQ)合并,成立韩国证券期货交易所(KRX),有1600多家企业上市。第三层次是FreeBoard,其成立于2005年1月,取代原先的KOTCBB,为不符合韩国证券期货交易所(KoreaExchange,KRX)上市条件的企业及KRX退市的企业提供融资和股份转让服务,相当于三板市场。

Freeborad接棒KOSDAQ,制度设计最接近我国的新三板。FreeBoard挂牌成本低、信息披露以及监管要求均比较低。在挂牌条件方面,FreeBoard对公司存续年限、实收资本、股票发行及收益均无要求,仅在信息披露与股份转让方面有所要求。KSDA负责对申请在FreeBoard挂牌公司是否符合条件进行审批。FreeBoard市场交易的股票,通过报价系统(QuotationIntermediationSystem,QIS)进行报价交易,采用非竞价交易方式,通过证券公司进行报价,采取时间优先的原则,当买卖报价完全一致时,即通过电子交易系统自动完成交易。新成立的FreeBoard则取代原先的KOTCBB,履行传统的三板功能,为非上市公众公司和退市公司提供融资服务。

KOSDAQ和Freeborad的市值占比达到韩国GDP的9%。韩国场外交易市场起步时间较晚,但已经初具规模。KOSDAQ总市值从2000年的221.38千亿韩元上涨至2011年的1061.42千亿韩元,涨幅达379.46%,占GDP比8.58%。另一个OTC市场FreeBoard更是从无到有,2012年其总市值已突破1万亿韩元。虽然不及纳斯达克的规模,但韩国已经建立了目前亚洲最为成功的创业板和场外市场。

4。日本借鉴:间接融资主导制约JASDAQ

日本是全球多层次资本市场体系建设比较成功的市场之一。日本的多层次资本市场共分为全国性交易所、地区性交易所和绿单市场三大部分。其中东京、大阪、名古屋、京都、广岛、福冈、新泻、札幌八家交易所是主板市场;东京证券交易所的市场二部是中小板;新兴的MOTHERS是创业板市场;场外交易市场由被大阪证券交易所收购的JASDAQ和日本证券业协会(JSDA)运营和管理下的绿单市场(GreenSheetMarket)组成。

佳斯达克市场借鉴美国纳斯达克设立的日本证券经纪商自动报价系统,2004年底获准升格为证券交易所。绿单市场是1997年参照美国粉单市场而设立的OTC,2003年起可以进行跨区域、跨证券公司的交易。专为小规模公司以及退市公司提供挂牌转让、小额快速融资的平台。新兴部主要为风险投资公司及有成长潜力的公司服务,普通部服务于一般公司,不同层次的市场的信息披露要求有区别。绿单市场的挂牌公司数量较少,新挂牌与摘牌频繁。

JASDAQ:日本最早的场外市场主要是日本证券业协会(JSDA)公开报价系统JASDAQ.JASDAQ于1983年设立,并于2001年更名为JASDAQ有限公司,JSDA负责该市场的运营与管理。随着JASDAQ被大阪交易所收购并且与HERCULES合并,日本真正意义上的场外市场应为JSDA运营和管理下的绿单市场(GreenSheetMarket).

绿单市场:始建于1997年7月,是日本非上市公司、特别是新兴企业和风险公司直接融资和股权转让的平台。绿单市场主要包括:新兴企业板块(具有成长潜力、具有上市意愿的成长期风险企业)、投资信托/特殊目的公司板块(优先股和各种投资信托)、凤凰板块(退市公司)和普通板块(其他公司)四个板块。

日本的证券化率水平不高,无论是东交所还是JASDAQ,其市值相对于GDP的比例都比美国低很多。2011年东交所市值规模达254万亿日元,占GDP比54%。JASDAQ相对于东交所市值很低,规模很小,2011年JASDAQ市值规模84658亿元,占GDP比约1.8%,日本的场外交易市场并不是十分的发达,与美国NASDAQ市场有较大的差距,资本市场仍是以场内交易为主,这与其国内以银行为主导的金融体系有很大的关系,同时日本经济长期陷入通缩,缺乏新型产业也是重要原因。

过度依赖银行融资制约了中小企业和场外市场的发展。日本的OTC市场尽管经历近30年的发展历程,其规模仍然远远落后于主板市场,整个资本市场体系呈现出倒金字塔的形态。日本是一个极度依靠银行体系融资的国家,企业对于银行的依赖度相当高,而对于资本市场融资则兴趣不大。因此,在资本市场上市的公司大多是大型企业,中小型企业并没有急迫的上市需求,也造成场外交易市场的不发达。这是值得我国借鉴的地方。

5。中国台湾经验:柜台市场的崛起

中国台湾证券市场可划分为四个层次:第一层次是公司制的中国台湾证券交易所集中交易市场,采取典型的竞价制度和电子交易,不允许场外交易;第二层次是财团法人制的证券柜台买卖中心市场,以竞价制度为主、做市商制度为辅;第三层次是兴柜市场,由柜台买卖中心代管,交易采用经纪或自营的议价成交方式;最后一个层次是盘商市场,这是非公开的私人股权交易市场,以盘商为中介进行。中国台湾的场外交易市场体系主要包括三个部分:证券柜台买卖中心市场管理下的上柜市场和兴柜市场以及进行非公开私人股权交易的盘商市场。

随着近年来上柜公司家数和质量的显著提高,上柜市场渐成规模,正努力朝中国台湾的“纳斯达克”市场方向发展。该市场的交易以竞价制度为主,做市商制度为辅。兴柜市场定位于上市、上柜的预备市场,具有一定的发展前景。该市场在交易上采用传统的做市商制度,经纪或自营议价成交。此外,中国台湾还有更低层次的场外市场,即盘商市场,它是非公开的私人股权交易市场,以盘商为中介进行。

中国台湾市场的证券化率高于日韩,上柜市场市值占GDP为15%。中国台湾主板市场的总市值占GDP比达139%,显示了中国台湾企业对资本市场直接融资的依赖。目前,中国台湾的场外交易市场规模相对于场内的主板市场还有不小的差距,这主要是由于中国台湾发展场外交易市场时间还比较短。但是中国台湾OTC市场已经很好的起步,2010年上柜市场市值占GDP比达14.6%。保持与GDP同步的增长速度。随着时间的推移,中国台湾场外市场将会更好的发挥其制度的优势,把握跨越式发展的良机。

中国台湾柜台市场发展平稳有序,15年增长7倍。首先从上柜市场来看,虽然1989年就已成立上柜市场,但是直到1996年才迎来大发展的契机,总市值从1995年的2460亿新台币起步,一路攀升至2010年最高19850亿新台币。在15年时间里总市值增长7倍之多,平均两年半就增长一倍,发展速度十分惊人。中国台湾的电子产业及公司的发展为场外市场的发展提供了很好的基础。

二、新三板:正在崛起

在多层次资本市场建设过程中,三个最为重要、也最有发展潜力的机会分别来自新三板、固定收益和衍生品市场。市场复杂程度的提高会提升机构研究和投资的地位,个人投资者将资金向机构归集是必然的趋势,这会继续支持资产管理市场的持续发展,也给券商带来更多的发展空间。

1。新三板:迅速发展的淘金地

场外市场发展迅速,新三板推进速度超预期,新三板试点园区目前已经扩容到武汉东湖、上海张江高新和天津滨海高新区。最新消息显示国务院有意将范围直接扩展至全国的中小企业,大大超过此前市场预期。《非上市公众公司管理办法》2013年1月开始执行,4月23日起,中科软科技股份有限公司等204家挂牌公司股东可以超过200人,5月28日改制后的股转系统首次7家企业挂牌,此后短短一个月内,新业务规则下的新三板便迎来了32家企业。年底前做市商和转板制度有望出台。今年是新三板市场的制度建设年,明年是项目储备年,2年之后新三板将进入爆发阶段。

建设新三板市场的意义:新三板将是中小成长型企业进入资本市场融资的第一选择,也因此会目睹许多的中小企业一步步的从弱到强、从小变大、从默默无闻到世界闻名的成长历程。未来新三板不仅仅是对中小企业的孵化,更是通过中小企业的发展推动了产业的发展和科技的进步,促进经济发展。美国往往能走在世界科技革命的前列,尤其是信息技术革命,与其发达的纳斯达克场外市场有密切关系,英特尔、微软、苹果、谷歌等巨擘企业都是从纳斯达克上市并完成首次融资的,登陆纳斯达克不仅为其在发展拐点上提供资金支持(微软正是依靠募集的近6亿美元资金,进行兼并收购,迅速扩大规模,创新技术,才得以确立自身的垄断地位),也成为其展示自我、扩大自身影响力的重要平台。

场外市场建设的意义不只在于资本市场或券商,而是肩负着经济转型和新兴产业发展的使命。新三板扩容的目的也是服务于广大高新技术企业,服务于国家自主创新战略。苹果、微软等巨头都成长于纳斯达克,“相助于微时”,为企业本身和创投资金搭建更广泛的合作平台。小公司中很多是家族企业,通过引入机构投资者,对全球的市场都有一定了解,还可以建立现代企业管理制度,使得家族股东与机构股东共赢。

我国目前的新三板方案的更类似于美国的柜台公示板交易场所(OTCBB),对挂牌企业没有硬性财务指标(NASDAQ在财务方面对企业提出最低要求),同时采用做市商的交易方式。OTCBB在高峰时期挂牌企业超过6000家,在1999年到2000年中,OTCBB有3000多家公司因为不再符合资格而退出,在美国,通过OTCBB借壳上市,再申请转入NASDAQ、AMEX、NYSE的公司是同期直接在此三个市场申请IPO上市的公司的两倍,转板率高达20%。

新三板是机构投资者的黄金淘宝地:

1)低价买好货:新三板在创立之初,投行会精选本来作为IPO项目储备的公司挂牌,市场流动性较差的行情下,估值也没有创业板高,对于机构投资者来说是绝佳的投资机会。如韩国的freeboard场外市场,成立于2005年,三四年之后freeboard指数开始大幅攀升并维持在高位,初期投资者收益丰厚;

2)投资新兴技术和商业模式:由于创新企业发展之初最需要资金支持的时候,却通常因为没有清晰的盈利模式而显得风险过高,高科技企业的也没有足够的重资产去银行抵押贷款,这时新三板市场的定价功能可以给投资者明确的价格指引,也能通过市场的流动性的来降低投资的风险,为高科技企业提供更好的融资环境,投资者可以通过甄选投资于如微软、思科等未来成长为巨擘的企业;

3)转板的增值:新三板未来会有转板机制,符合主板和创业板条件的企业可以直接将存量股份转为交易所流通股份,流动性增加带来估值提升。并购细则的推出也将鼓励企业间的兼并重组,有利于优质公司迅速做大,新三板的公司的并购成本要低于主板公司。

2。券商发展的新蓝海

新三板将为券商开辟另一个蓝海。券商目前不仅可以进行股份报价转让业务,同时主办券商还可以推荐高新技术企业赴新三板挂牌交易,或者为挂牌公司进行定向融资服务。短期内新三板业务对券商业绩的提升可能不能起太大的作用,但是一旦待新三板从试点扩容到正式向全国推出时,券商将会有更加广阔的业务空间,新三板业务也将会成为券商的一大新的业绩增长点。

在未来新三板试点逐渐向全国推出的背景下,券商在新三板的业务范围将会不断丰富和拓展,逐渐向发达国家场外交易市场上的国际投行靠拢。券商新三板业务将主要集中在以下几个方面:

其一,新三板股票挂牌前,主办券商推荐企业上市交易。这可以称之为新三板的投行业务。主办券商需要寻找上市资源,并辅导企业上市。虽然目前试点扩容的新政策是不设置挂牌公司的盈利状况和企业规模指标,但这并不代表券商辅导上市和尽职调查的工作更加轻松。新三板挂牌上市不需要通过发审委的过会程序,但仍需要通过券商的内核委员会审批,并出具相关的推荐报告,因此券商新三板投行的工作量同样十分可观。虽然目前来看推荐挂牌的收入无法与主板相比,但随着新三板市场的功能逐步完备,相应的再融资、转板、并购等业务才是对券商更有价值的,新三板可谓是券商高端投行业务的储备区。

其二,新三板股票挂牌交易后,券商充当做市商,提供股票流动性。在新三板中引入做市商制度基本已无悬念,只是推出时间早晚以及做市商制度与协议转让制度并存还是以做市商制度为主的问题。证监会还考虑挂牌企业可以定向发行一部分股票给做市商。这一系列政策的背后其实是监管层已经在考虑为新三板做市商制度扫清障碍,因为做市商双向做市不仅需要资金支持,更重要的是要有大量的股票储备。做市商制度将能大大提高新三板股票的流动性和市场活跃度。同时,券商还可以从做市商业务的买卖差价中获得利润,从而一定程度上弥补新三板挂牌推荐业务收入的不足。

对券商而言,成为做市商除了可以获得差价收入外,也能产生衍生效应:1。从国外经验来看,做市商通常能享有相关税费的减免,因其承担着维护市场价格稳定和提供连续报价的责任,风险大于普通的券商,需要获得收益上的弥补;2。信息优先权,做市商能够全面了解其做市证券的公司的全部信息、买卖交易等,对市场上的证券供给和需求有整体上的把握。3。品牌价值,通常成为做市商的券商具有雄厚的资本实力,能给予投资者更多的信心和品牌认可度。

其三,新三板股票挂牌后,券商可以充当挂牌公司的定向增资中介。2006年10月新三板启动了定向增资试点,至今为止,共募集资金近20亿元,但关于挂牌企业的融资一直都未有具体规定,仅以内部执行的原则、条件和程序进行指导和规范,这也使融资功能未能很好发挥。从证监会新三板试点扩容工作方案的内容来看,未来定向增资方式上,挂牌公司将不仅可以选择股权融资,也可选择定向发行可转债。此外,申请挂牌的公司还可自主选择采用小额快速融资或储架发行的方式。这些放松定向增资限制的政策都有利于定向增资规模的扩大,也就有利于券商定向增资业务的扩展,未来定向增资业务在券商新三板业务中的地位也将不断提升。

其四,新三板股票申请转板时,券商可以充当财务顾问,为挂牌公司提供转板服务。未来的多层次资本市场构建中,退市和转板都应该成为常态,成为主板与代办股份转让系统之间的双向通道。目前主板退市公司已经转到代办股份转让系统中,这条退市通道已经打通。而新三板的挂牌股票进入主板市场还只能通过IPO的方式,目前已有7家原新三板挂牌公司通过IPO方式进入创业板或者中小板上市交易。新三板推出转板制度势在必行。只有形成双通道的优胜劣汰机制,才能使代办股份转让市场真正流动起来,也才能使这个市场真正具有吸引力。转板业务相当于新三板的第二次投行业务,再一次拓展了券商投行的业务范围,相对于目前的单一领域业务量将会成倍增长,券商投行未来的发展潜力巨大。

新三板试点潜在市值有望超过万亿,贡献券商新增收入超100亿。截至7月5日新三板挂牌的高新园区企业237家,而仅中关村目前的企业就近2万家,全国的中小企业达到5600万家,企业资源非常丰富,我们预计未来5年之内新三板有望达到1万家的规模,假设每家市值1亿元,总市值就达到1万亿水平。假设每家公司上板,券商收取100万的主办费用,可新增收入100亿元以上,考虑后续的交易和做市商业务,可实现收入范围更为广阔。

区域型产权交易市场作为场外交易市场的重要组成部分,在券商积极介入后也将进入提速发展期。中信和国信证券已经率先参股了深圳前海的股权交易中心,西南、东吴也都参股当地的地方交易所。地方交易所可谓新三板再下一层次的四板市场,为流动性更差的资产提供转让服务。目前还有券商的柜台市场在筹建,证券业协会也启动了各家券商的柜台市场互联的工作,即券商设立的金融产品,即使是非标准的也有了交易流通的场所。机构投资者可以积极参与权益互换、债务凭证等非标产品的投资,并积极运用多种工具来锁定收益或风险。

三、固定收益业务:即将成长

固定收益业务是国外金融市场的重要组成部分,美国固定收益规模超过了股票市场。而我国的固定收益起步晚,规模小,直到近期资产证券化的重启、中小企业私募债的扩容才开始逐步丰富过去以债券为主的单一市场。

1。债券市场结构性问题

我国债市发展相形见绌。2012年末我国债券托管总市值26万亿元,占GDP的45%,其中国债、地方政府债、央行票据和金融债占到77%,这三类都是政府信用债券。公司信用类债券占债券余额的23%,而其中证监会监管的公司债,仅5000亿左右的规模,占企业信用债的10%,央行和发改委监管的短融中票和企业债占比分别为61%和29%。交易所债市规模3700亿,占GDP的0.7%,而德国、日本、韩国和英国的交易所债券市值与GDP的比例都超过了100%。

债券市场的割裂和多头监管局面需要厘清,而交易所债券市场尤其是公司债更需要大力发展。我国债券以国债、金融债等政府信用债为主,而作为经济主体的企业所发行的信用债规模不到30%,其中一半是短融和中票,集中在银行间市场。交易所市场的公司债亟待发展。从监管和交易结构来看,短融中票由央行审批,在银行间市场交易,企业债由发改委审批,可同时在银行间和交易所市场挂牌,公司债、可转债(含分离式可转债)由证监会审批,在交易所挂牌,同为公司信用类债券,不同的审批和监管机构,不同的标准,市场分割阻碍了债券市场的发展。

近期的金融“国十条”也明确提出要加快发展多层次资本市场,稳步扩大公司企业债、中票和中小企业私募债发行,促进债券市场的互联互通。近期的新股发行制度改革也提到允许申报企业同时发行公司债,缩短公司债审批期限等,未来公司债将得到长足的发展。

2。中小企业私募债

2012年证监会推出中小企业私募债,以券商作为中介和承销商为中小企业的债券融资开辟了新的途径,也为机构投资者带来新的投资品种。高收益债券的发行规模占公司债券发行规模的比例平均为13%。美国的高收益债中,各种类型的基金公司投资占比达50%。中小企业私募债的收益率水平8% ~13%之间,比传统的债券利率高出许多。中小企业私募债具有私募发行的特点,更适合机构参与,同时发行主体在识别上比上市公司更有难度,需要有强大的研究实力作为基础,投资者会更为依赖作为推荐券商的研究实力。

中小企业私募债是我国第一个不需要行政审批、无净资产和盈利能力限制的完全市场化的债券产品。一年来,中小企业私募债在发行方式、备案时间、评级增信要求等方面充分适应投融资双方的需求,产品设计灵活,投资者适当性等风险防范措施行之有效,获得市场认可。截至6月底,两个交易所共发行中小企业私募债208只,托管面值250亿元。

短期对券商贡献有限:短期看,由于中小企业私募债的单笔融资规模可能偏小,如果在业务量上无法形成规模,对券商投行的盈利贡献将较为有限。我们预期短期内国内中小企业私募债券按每年200 ~400家发行量,平均1亿元的发行规模,假设承销费率按2.5%计算(由于私募债更依赖于券商的销售渠道和客户资源,承销费用将高于普通债券项目),对行业收入增量贡献约5 ~10亿元,业绩贡献相对有限。

长期看增长空间:美国2011年高收益企业债发行规模为2418亿美元,占公司债发行规模的22%。过去13年美国高收益企业债发行规模占投资级债券发行规模比平均在13%以上。2011年我国企业债(含企业债、公司债、中票及短融)的发行规模约22000亿元,假设,长期看中国高收益债券发行规模占投资级债券发行规模在10%左右,对应的中小企业私募债券发行规模约2200亿元,按照长期1.5% ~2%的承销费率,对证券行业的收入贡献约33 ~44亿元,对2011年证券业投行业务收入的贡献比为14% ~18%,占证券行业营业收入比为2.4% ~3.2%。

同时,我们认为中小企业私募债作为开辟中小企业的专属融资渠道,在银行贷款资源仍偏向大型国有企业的背景下,券商提供的这种基于市场化(而非基于背景资源)的快捷融资渠道将极大减少中小微企业的沟通成本和机会成本,并且不要求信用评级、可设转股条件等灵活的条款设计也有利于中小微企业的成长。我们认为经过一段时间的培育后,该项业务的空间值得期待。通过长期积累,该业务将为券商储备更多的客户资源,可为券商积淀更多的潜在上市企业客户,有利于券商提供一揽子的融资服务和丰富券商理财产品的类型。

3。资产证券化

资产证券化是固定收益的另一个重要领域,规模尚小,未来成长空间较大。自2005年8月中金公司发行第一笔基于CDMA网络租赁费收益权的专项资产管理计划以来,目前通过专项计划发起的企业资产证券化业务已达12笔,发行总额达246亿元。其中基础产品包含的范围:高速公路收费权、能源收益权、设备租赁资产、BT项目、网络租赁权、大型企业的应收账款收益权、销售费用收益权等。从国际市场资产证券化业务的发展趋势看,未来我国资产证券化市场空间较大。

目前我国的信贷资产证券化采取以信托计划作为SPV的信贷资产证券化。2005年12月15日国开行和建设银行分别发行第一款ABS和MBS产品,发行规模合计为70.5亿元。2006 ~2007年工商银行、兴业银行、浦发银行、浙商银行、招商银行等分别发行7只资产证券化产品,资产证券化发行规模实现快速上升,2008年发行了8只资产证券化产品,发行规模达296.5亿元。受次贷危机的影响,2009和2010年试点暂缓,2011年国务院重新批准开展试点。2012年9月国开行发行信贷资产证券化产品12开元共计92.68亿元,开启新一轮资产证券化浪潮。目前,我国信贷资产证券化的基础资产已覆盖至企业贷款、个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款和不良贷款。

美国作为资产证券化最发达的市场,资产证券化业务规模居全球第一。在次贷危机前,美国ABS(资产抵押支持证券)和MBS(房贷抵押支持证券)的规模超过9万美元,占美国GDP总规模比分别为32%、7%。次贷危机后,MBS和ABS的发行规模有所萎缩,但存量规模保持在9万亿美元左右。2012年MBS和ABS余额占GDP总规模比分别为36%、3%。

资产证券化是新型的融资工具,对企业来说,可以把主体评级与资产评级区隔开来,用更低的利率金融融资,同时也不会增加企业的负债率,对投资者来说,由于有独立资产的现金流作为保证,投资的安全性得到保证。由于我国资产证券化业务开启较晚,规模还比较小,资产证券化率还很低。目前,我国资产证券化业务正处于政策大力支持和需求强劲增长的良好环境下,随着业务的全面推广,我国资产证券化的市场有巨大发展空间。假设未来我国信贷资产证券化和企业资产证券化规模占GDP比10%、1%,则我国资产证券化的市场空间约5.6万亿元。

四、衍生品市场:机构大舞台

我国衍生品市场发展20年,有场内和场外两个市场,场内加上刚上市不久的白银期货,共有28个期货品种和4家期货交易所。金融期货比较少,只有股票指数期货,而国际上90%以上的期货合约是金融期货合约。场外的衍生品市场在银行系统,包括银行间场外市场和银行柜台市场。世界范围内,场外衍生品市场大于场内,前者600多万亿美元,后者80万亿美元。我国场内衍生品137万亿元,场外为12.4万亿。

强大的衍生品市场为美国带来了实实在在的好处:1)美国占据全球衍生品市场40%的份额,还通过衍生品市场把实体经济的风向全球转移和分散。2)主推实现了美国金融模式的全球化,美国的期货交易所和OTC市场的衍生品生产者,已经成为风险管理机构。美国的金融模式以直接融资和风险管理为特征,并向全世界推广,20世纪80年代美国金融企业占美国企业的利润比例是17%,90年代是25%,21世纪初是33.5%,逐年上升。美国获得了巨大的经济利益,同时又把它的商业模式和软实力输送到了全球。3)发展衍生品市场帮美国增强了大国地位,实现了大国战略,强化了美元的霸权和产品定价中心、金融中心的地位。

我国衍生品市场与国外发达市场存在极大的差距,美国、日本和中国台湾市场的金融期货交易份额都在80%以上,而且种类繁多,几乎任何投资工具都可以衍生出对冲其风险的期货和期权产品,只要有交易对手及做市商。从国际经验来看,金融期货尤其是股指期货及其衍生品是期货交易的主要构成部分,我国目前不仅只有沪深300这一单品种合约,同时商品期货方面也存在原油期货这种重要品种的缺失。期货交易品种亟待扩容,国债期货仿真交易、股指期权内部测试等,将为期货公司带来新的盈利增长点,也未机构投资者带来实施多种风格的投资策略的机会。

目前融资融券、权益互换等新型工具已经可以帮助实现部分对冲策略,但由于基础品种的缺失和对手盘的稀缺,还很难放大和复制量化交易等策略,因此机构投资者的优势没有发挥出来,券商也难以提升相应服务的层级。随着衍生品市场的发展,如今年可能推出的国债期货、备兑权证等,机构投资者将能更好的对冲各种风险,也能利用这些工具辅助其他项目的结构设计和收益实现。对券商而言,自营、资管等投资业务将受益,同时市场对券商产品设计、交易、研究等各方面的服务需求也会提升,从而促进从证券公司向投资银行的实质转变。

1。国债期货

国债期货开始征求意见,三季度将正式推出。证监会表示国债期货已经获得国务院层面的通过,7月8日,中国金融期货交易所发布国债期货合约及其规则草案,公开向社会征求意见,截止时间7月14日,这意味着国债期货不久将正式挂牌交易。据国债期货合约草案,拟上市的国债期货合约选择面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债,挂牌合约月份为最近的三个季月,最低交易保证金比例和每日价格最大波动幅度均为2%。

国债期货的仿真交易已经运行一年有余,在信息系统、技术设备、券商对接方面都比较稳定,万事俱备,只欠东风。国债期货推出后将进一步促进我国利率形成机制的市场化,有利于减弱未来利率市场化改革的冲击。对于保险和银行等持有大量国债头寸的金融机构而言,国债期货将有效对冲利率风险,提升投资的稳定性。

过去几十年,我国期货发展一直以商品期货为主,1993年上交所推出过对公众开放的国债期货,2年之后在轰轰烈烈的“327”国债期货事件后戛然而止。此次重启的国债期货为了防范风险,以一揽子国债券种为标的,确保交割债券的充足性。目前我国国债存量规模8.2万亿,预计国债期货的交易量会低于股指期货,而且以机构投资者为主,换手率也会降低。

2。备兑权证

2006年底券商开始创设权证,很快权证创设成为券商重要的收入来源,而对权证的投机爆炒最终导致证监会停止了这一品种,2011年随着最后一支权证到期,权证时代结束。权证本身作为一种衍生工具,可以作为基础资产的风险对冲工具,而且创设方式和数量都很灵活,具有风险管理、放大杠杆的作用。

全球的备兑权证市场交易主要在亚洲及欧洲地区,其中香港是全球权证交易量最大的,而美国由于期权市场发展时间比较早而且非常成熟,基本替代了权证的市场作用,因而失去了发展的动力。未来我国权证和期权都有发展空间,监管部门对两个品种都有研究和准备,考虑亚洲在权证发展上的优势,以及我国曾有权证的交易历史,我们推测权证的推出可能先行一步。

权证的推出将对券商有多方面的利好:

1。发行和创设权证带来的巨大收益:2007年权证创设为券商带来超过200亿元的利润,占到2012年证券行业净利润的50%以上,目前许多券商的全年利润也无法达到当时一年的权证创设利润。虽然现在的投资者和市场要理性一些,预计监管机构推出权证也会增加更多的约束,但权证无疑会带来券商利润的大幅提升。

2。权证的高换手率刺激佣金收入增加:权证相对股票的风险和收益更大,投资者交易频繁,换手率高,从而带来券商佣金收入的增加。

3。权证可嵌入自营和资管的投资产品,提升收益率水平:投资范围中加入权证,能设计更为灵活的产品结构,为不同需求和风险偏好的客户提供更有针对的服务。

4。发挥研究实力,提升服务层次,加强市场话语权:权证的创设时间、认购还是认沽,都是体现券商研究实力的,同时也能为投资者提供相应的研究和咨询服务,增强市场影响力。

3。场外结构化产品

结构化产品是指利用基础金融工具和金融衍生工具进行不同的组合得到的一类金融创新产品。过去由于基础资产单一、缺乏对冲工具,国内的结构化产品没有得到充分发展。今年3月证监会发布了《证券公司债务融资工具管理暂行规定》,其中提出除了公司债和次级债之外,券商还可以发行收益凭证,收益凭证是指证券公司约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券,特定标的包括但不限于货币利率,基础商品、证券的价格,或者指数,这意味着未来券商可以发行结构化的产品,不仅能应用在资产管理业务的产品设计上,也可以作为融资工具。同时与券商的柜台市场相联系,未来结构化产品也可以在场外市场转让和流通。

2012年底全球场外市场的金融产品的总市值规模达到25万亿美元,持仓合约名义值更高达630多万亿美元,远远大于场内市场的规模。场外市场大多通过券商做市来创造流动性,并提供托管结算的服务,带动相应的服务收入。

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